浙商证券：予申洲国际买入评级 越南疫情致业绩短期承压

浙商证券发布研究报告称，浙商证券洲国予（02313）“买入”评级，予申业绩越南关停致21H2短期承压，际买级不改全球稀缺供应链龙头本色，入评预计2022全年产量10%-15%增长，南疫美元ASP上行中单位数，短期盈利能力逐季恢复，承压预计2022-24年归母净利同增49%/30%/22%至50/65/79亿元，浙商证券洲国对应PE27.5/21.2/17.4X，予申业绩继续看好所在行业的际买级成长性以及公司的不可替代性。

事件：申洲公布年报，入评21年收入238.5亿元（同比+3.5%），南疫归母净利润33.7亿元（同比-34.0%），短期单看下半年收入124.8亿元（-2.4%），承压归母净利11.45亿元（-56%），浙商证券洲国下滑来自7-9月越南疫情影响面料及成衣出货，叠加由此引发的期间人工、原材料、能源、运输成本上升向下游传导滞后。

浙商证券主要观点如下：

Nike、Puma、本土品牌订单收入增速领跑，越南停产致Uniqlo收入短期下滑。

量价来看：21年越南及柬埔寨疫情影响大概7%的成衣产能，在此基础上21年公司产量仍然实现7%的增长，但由于越南疫情码头运力不足、集装箱紧俏，致部分产品须延期交货，由此21全年确认销售的销量增长是4.5%，美元ASP增长4.5%，但由于汇率升值人民币ASP下降1%，故表观收入增长3.5%。

分品牌来看：Nike及Puma增长领跑，第一大客户Nike收入70.77亿（+15%），Puma收入33.37亿（+30%），Adidas收入49.3亿（-2%），Uniqlo收入47亿（+18%），下滑主要来自：1）下半年产能紧缺口罩生产线改为成衣生产线，致口罩收入下降显著；2）Uniqlo主要生产工厂德利受越南疫情影响复工较晚，影响出货量。

分品类来看：运动品类收入占比74%，收入176亿（+10.5%），增长主要来自欧美需求恢复，休闲类收入47.2亿（+5.4%），内衣类10.4亿（+0.7%）；其他针织4.7亿（-70%），下滑主要来自口罩收入的下降。

分交付地来看：中国大陆收入75.7亿（+3%），其中本土品牌收入增长超过30%；欧美需求恢复良好，欧洲收入47.3亿（+29%），美国收入38.1亿（+22%）；日本因口罩收入下降下滑较为明显，收入33.5亿（-30%）。

越南疫情关停影响收入及毛利率，叠加交单延迟致原材料、能源成本增长向下游传导不畅，为下半年毛利率及业绩带来压力。21全年归母净利下降34%，下半年归母净利下滑56%，主要来自：

1）越南停产：下半年毛利率下滑12pp至19.4%，主要由于越南7-9月因疫情出现关停，影响了集团接近50%面料产能及20%+成衣产能，尤其面料业务资产较重、固定费用占比高，停产导致毛利率下降；

2）交单延迟导致成本传导不顺：同时由于订单价格在Q2末确定，而下半年原材料及能源成本上涨迅速，延迟交单导致期间成本波动无法及时向下游传递，同样影响毛利率；

3）下半年销售费用率增长0.7pp至1.3%：来自疫情下运输成本的增长（包含急单运输费用以及越南及国内面料运输费用）；

4）下半年管理费用率增长1.8pp至8.2%：来自对中方海外人员疫情期间津贴和工资的提升；

5）综合所得税率上升：年内2家越南工厂进入税收减半期，叠加越南关停影响利润贡献占比，国内所得税率更高，由此带动综合所得税率全年防伪内上升4.0pp至11.8%

投资建议：疫情阴影下优质供应链仍是稀缺资源，公司订单依旧充沛，增长核心在于保持供应链产能稳定。公司预计22年在疫情下继续采取审慎招工计划，Q1虽有宁波疫情但迅速控制，产量与21年同期实现持平，预计Q2/Q3产量增长达到10%/20%，22全年产量增长有望达到10%-15%，美元ASP继续保持中单位数向上，毛利率方面，预计22上半年受到宁波1月疫情影响略有压力，下半年原材料、能源价格的上涨传导可以更为顺畅，毛利率恢复态势预计好于上半年。

从中长期来看，公司将继续开启柬埔寨及越南的招工并持续促进产能效率提升，并筹划柬埔寨面料+成衣一体化布局，同时将物色其他东南亚区域作为新产能基地，以跨区域布产实现进一步的增长及风险分散。

风险提示：疫情反复影响生产及船运、原材料价格波动等影响。